5月最新版：资管参与上市公司定增的备案、穿透与产品设计
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作者：杨沁鑫 授权发布；北京市中伦律师事务所律师；如需转载联系作者本人获得授权。
来源：微信公众号“融律先生”
一、上市公司定增的两种定价模式
上市公司定增，其价格应不低于定价基准日（在该次定增的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中择一）前20个交易日均价的90%，具体定价可以分为锁价发行与询价发行两种模式。
（一） 锁价发行
锁价发行，系指上市公司向具体三类对象发行，且认购价格或定价原则确定的发行模式。具体三类对象包括：1.上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2.通过本次定增取得上市公司实际控制权的投资者；3.董事会拟引进的境内外战略投资者。鉴于参与锁价发行的对象获得定增的股票需锁定36个月，锁价发行又称“三年期定增”。
（二） 询价发行
询价发行，系指锁价发行以外的发行模式。该模式中，上市公司在取得发行批文后，以竞价的方式确定发行价格和发行对象。鉴于参与询价发行的对象获得定增的股票需锁定12个月，询价发行又称“一年期定增”。
实践中，上市公司同次定增下既可以单独选择锁价发行，也可以单独选择询价发行，还可以选择锁价发行与询价发行并存。在近期的实践中，监管对定增定价有了更加严格的要求。例如询价发行案例恒逸石化（000703），以及锁价发行案例熊猫金控（600599）、重庆钢铁（601005）等除要求不低于董事会决议公告日前20个交易日均价的90%外，还要求不低于发行期首日前20个交易日均价的70%。
二、定增资管业务的参与主体
参与定增的资产业务主要包括信托、私募投资基金、资产管理计划三类。
（一）信托
根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条的规定，信托公司作为定增的直接对象，只能以自有资金参与定增。因此，若信托公司以信托资金参与定增，需通过其他资管通道进行。
信托公司以自有资金参与定增案例
根据东莞控股（000828）2015年8月31日公布的《2015年度非公开发行A股股票预案》，东莞发展控股股份有限公司以锁价发行的方式向包括五矿国际信托有限公司在内的10名特定对象定向增发。根据《联合保荐机构及发行人关于东莞发展控股股份有限公司非公开发行申请文件反馈意见的回复》记载，经核查五矿国际信托有限公司的本次认购资金为自有资金。
信托公司以信托资金参与定增案例
根据中润资源（000506）2015年3月15日公布的《非公开发行股票预案（反馈修订稿）》，中润资源投资股份有限公司以锁价发行的方式向包括“中英益利—京盛资产管理计划”在内的10名特定对象定向增发，“中英益利—京盛资产管理计划”的委托人为中原信托有限公司（代表中原信托-中润资源定向增发集合资金信托计划）与万向信托有限公司（代表万向信托-英海证券投资集合资金信托计划）。
（二）私募投资基金
私募投资基金，系指根据证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》设立的以非公开方式向投资者募集资金的投资基金，主要包括公司型、合伙型、契约型三类组织形式。
（三）资产管理计划
此处资产管理计划包括证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司的资产管理计划等。
三、定增资管业务的备案
资管业务的备案，涉及两个层面，即设立备案与私募投资基金备案，不同的资管业务涉及不同的备案。
（一） 设立备案
1. 信托
就信托而言，设立备案即事前报告制度。信托公司的每笔业务（包括集合、单一、财产权信托业务和涉及关联交易的固有业务）开展前，向银监部门（现下放到地方银监局）报送《信托公司固有业务、信托项目事前报告表》。除关联交易需取得银监部门无异议通知外，其他业务在10日报告期内若未被银监部门叫停即可开展。
2. 私募投资基金
私募投资基金根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定在证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）办理备案，由基金管理人在私募投资基金募集完毕后20个工作日内进行。
私募投资基金应在基金业协会办理完毕备案后方可参与上市公司定增。根据证监会《关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》的规定，保荐机构与发行人律师应对定增对象是否属于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见，并分别在《保荐书》、《保荐工作报告》、《法律意见书》、《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明。
3. 资产管理计划
根据相关规定，证券公司的集合资产管理计划、基金管理公司及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划的发起设立均需在基金业协会进行备案。
需特别说明：第一，如果严格纠结于《证券公司客户资产管理业务管理办法》等券商资管规定，会发现并无证券公司子公司能开展资管业务的空间。其实，根据《证券公司设立子公司试行规定》第2条的规定，证券公司的资管子公司，其本身已是个证券公司；第二，根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》的要求，证券公司设立的单一投资者的定向资产管理计划并无备案要求（仅有合同备案要求）；第三，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，基金管理公司及其子公司设立的单一投资者的资产管理计划并无备案要求（仅有合同备案要求），但实践中基金业协会对一对一基金专户仍存在备案。
（二） 私募投资基金备案
私募投资基金备案，对于私募投资基金而言，属于基金成立后的设立备案，对于信托计划与资产管理计划而言，则并非必然要求。
例如，在奥马电器（002668）2016年2月29日公布的《非公开发行股票申请文件反馈意见之回复》中，保荐人及发行人律师认为，开源基金公司设立前海开源22号属于基金管理公司特定客户资产管理业务，应按《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》要求向中国证券投资基金业协会办理基金专户产品备案，而不按《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定向中国证券投资基金业协会办理私募投资基金备案。
对于办理了私募投资基金备案的信托计划与资产管理计划有何不同？根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条的规定，以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数，但“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
由于《私募投资基金监督管理暂行办法》并未对投资计划进行定义，其是否包括资产管理计划、信托计划、契约型或有限合伙形式的私募投资基金等产品一直存在争议，直到2015年4月3日基金业协会发出《关于私募基金登记备案系统升级的通知》并更新了《基金备案及信息更新填表说明》，该文件明确规定未在基金业协会备案的保险资产管理计划、信托资产管理计划、银行理财资产管理计划、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司专户及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、契约型私募基金、合伙型私募基金等资产管理计划和机构，投资人数和投资金额均穿透计算。
尽管在私募投资基金层面，办理私募投资基金备案的信托计划与资产管理计划无需穿透，但在定增层面却又存在不同的操作方式，下文再述。
四、定增资管业务参与主体的计算与披露
定增资管业务涉及发行对象与穿透两个问题，穿透又涉及穿透披露与穿透计算两个问题。
（一） 定增对象的数量
根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定，主板与中小板上市公司定增对象不超过10名，创业板上市公司定增对象不超过5名。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条的规定，“发行对象不超过10名，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象”，尽管该规定仅对基金管理公司管理的公募基金做了特别说明，并未特别说明非基金管理公司作为管理主体，以及非公募形式的资产管理计划作为产品的情况，但结合该条对发行对象的解释以及实践中的案例，单个资产管理主体以其管理的多个计划参与认购，亦可视为一个发行对象。
在创业板公司网宿科技（300017）2016年的锁价发行中，5名定增对象包括一家证券公司子公司、两家基金管理公司、两家保险资产管理公司，每名定增对象均管理了若干资管计划或产品，但仍视为一个发行对象。
（二） 定增对象的穿透披露与穿透数量
1. 锁价发行
2015年10月底的保代培训中，证监会相关负责人要求锁价发行中的投资者若涉及资产计划、理财产品等，在公告预案时即要求披露至最终出资人，所有出资人合计不得超过200名。
从实践来看，穿透披露与穿透计算数量的深度并不一致。
就穿透披露而言，趋近于穿透至最顶层的自然人、上市或新三板挂牌股份公司（但实践中也有披露至非上市或新三板挂牌股份公司的情形）、行政机关。若新三板挂牌股份公司涉及资产管理业务，还存在进一步就资金来源进行再次核查披露的案例。
就穿透计算数量而言，并非完全按照穿透披露的最终主体计算，而是穿透至员工持股计划、股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）、自然人、行政机关则不再继续穿透计算。另外，对于预案公布时穿透至某一资管产品时该产品尚未募集成立的，还存在通过管理人承诺不超过一定数量的委托人的方式的案例。
例如，创业板公司网宿科技（300017）2016年的锁价发行中，在穿透计算层面，穿透至股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）后并未再穿透计算。在穿透披露层面，亦未进一步继续穿透股份公司进行披露。
2.询价发行
从实践来看，询价发行的认购对象管理的资产管理计划或产品仅要求备案，而并不要求穿透披露或计算。
例如众业达（002441）2016年的询价发行中，参与认购的4家基金管理公司管理的产品仅要求备案，并未穿透披露与计算。鹿港科技（601599）2016年的询价发行中，证券公司与基金管理公司的资产管理计划亦仅要求备案，并未穿透披露或计算。
五、资管产品的设计要点
根据非公开发行的核查要求，资管产品合同中的设计要点如下：
★结构化设计
对于参与锁价发行的资管产品，不允许结构化设计。且认购人的权益结构一旦在预案中披露，整个审核阶段中不得更改，否则视为方案重大调整。
对于参与询价发行的资管产品，允许结构化设计。
★ 资产产品份额锁定
参与锁价发行的资管产品，股票锁定期内资管产品的份额不得转让。
★ 资金到位安排
参与锁价发行的资管产品资金，需由资管产品委托人承诺在本次发行获证监会核准后、发行方案于证监会备案前，按照管理人通知及时划付足额资金，以保证资管产品能按时足额支付认购价款。
★ 违约责任
参与锁价发行的资管产品的合同中需约定：如因委托人原因使得资金未足额支付等事宜，导致资管产品不能有效成立，则构成委托人违约，委托人应承担相应的违约责任。
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